在萬億“固收+”基金江湖中，博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)的方法論獨樹一幟。
相比起行業(yè)內(nèi)其他“固收+”基金經(jīng)理多數(shù)是從債券投資出身不同，他的履歷復(fù)合且多元，他最初擔(dān)任過量化分析師，隨后又從事債券研究以及宏觀分析，最早管理的產(chǎn)品是固收增強策略的專戶。如今，他將過往的量化及債券研究體系融合，打磨成系統(tǒng)化的“固收+”量化策略體系。
陳連權(quán)自2007年入行，管理過公募基金、銀行委外專戶、私募基金，職業(yè)生涯橫跨公募私募兩大資管領(lǐng)域，是基金行業(yè)里不可多得的投資經(jīng)理年限超過十年且在大型資管機構(gòu)中擔(dān)任過固收投資總監(jiān)的“老將”之一。
為了更好地匹配用戶風(fēng)險偏好特征，近期，監(jiān)管層嚴(yán)格規(guī)定“固收+”基金的投資標(biāo)準(zhǔn)，未來，“固收+”基金的權(quán)益資產(chǎn)（股票+可轉(zhuǎn)債、可交換債）比例嚴(yán)格限定在10%-30%之內(nèi)。而作為新規(guī)后第一批獲準(zhǔn)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化“固收+”產(chǎn)品，博道和瑞多元穩(wěn)健6個月持有期混合基金率先在9月13日開始發(fā)行，而該產(chǎn)品的擬任基金經(jīng)理陳連權(quán)，也再次開啟了他的公募生涯新篇章。
“固收+”要先看風(fēng)險
對勝率的重視高于賠率
作為市場上最早一批實踐“固收+”策略的基金經(jīng)理，陳連權(quán)在2010年就開始管理銀行理財投顧、保本專戶等“固收增強”組合，而經(jīng)過10多年的投資實踐，他對“固收+”策略的理解，也更為深刻。
講起“固收+”，很多人會簡單地想成在純債之上加一些風(fēng)險資產(chǎn)增加收益。容易被收益迷惑，看不到“+”背后的風(fēng)險，直到變成“固收-”了才意識到問題。
而陳連權(quán)則是倒過來，先看風(fēng)險。他表示，“固收+”想要獲取更多的收益，必然在組合中加入其他風(fēng)險資產(chǎn)。
“為了加收益，必然增加相對應(yīng)的風(fēng)險，如配置國債，自然加上了利率波動的風(fēng)險，買信用債，就會有信用風(fēng)險，股票更是有波動的風(fēng)險?！边@種通過簡單疊加風(fēng)險來“+”收益的方式，陳連權(quán)用了一個形象的比喻：如果只是簡單地在馬車上加一把火，它變不了火車，而且還可能著火。
那么，怎么去管理好這些風(fēng)險，來滿足用戶“固收+”的訴求呢？
在陳連權(quán)看來，“固收+”雖然字面上只有一個“+”，但在實際的生產(chǎn)流程中，它其實有加，有減，有乘。首先，超額收益要加，主要通過資產(chǎn)配置和選股能力來獲取超額收益；其次，不合適的風(fēng)險要減，需要投資管理人在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、股票波動率風(fēng)險等之間不斷做取舍；最后是利用多種資產(chǎn)或因子之間的低相關(guān)矩陣發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，體現(xiàn)1+1>2的效果，這就是“乘”。
用一句話來說，“固收+屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，天然地需要兼顧兩個目標(biāo)：收益率和波動率?！标愡B權(quán)認(rèn)為，“固收+”是把勝率放在賠率前面的投資，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢。“一方面，量化投資的漁網(wǎng)足夠?qū)挘梢园衙總€資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數(shù)，并對應(yīng)不同的倉位；另一方面，量化投資對市場的敏感度足夠高，可以更高效率的對市場變化做出反應(yīng)。”
資產(chǎn)配置不等于擇時
不是簡單地“低買高賣”
針對“固收+”的多目標(biāo)特點，即在增加收益的同時管理好波動性，陳連權(quán)也在多年的投資實踐中，探索出了通過量化模型管理“固收+”產(chǎn)品的道路。
“相對收益型產(chǎn)品目標(biāo)比較單一，只需要追求長期業(yè)績回報，而‘固收+’產(chǎn)品的目標(biāo)是多元的，管理人必須在投資期限、波動率、收益率、流動性之間不斷做平衡，同時在股票與債券之間，以及在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、股票波動率風(fēng)險之間做取舍，而越是偏絕對收益目標(biāo)的‘固收+’，這類平衡工作就越多也越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。”陳連權(quán)表示，因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。
在陳連權(quán)看來，資產(chǎn)配置的本質(zhì)是“在合適的時候去做合適的事情，在合適的季節(jié)去穿合適的衣服”，有效做好大類資產(chǎn)的配置和切換，并非簡單地“低買高賣”。資產(chǎn)配置包含了幾個層次：戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險配置、資產(chǎn)防御配置。
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置實質(zhì)上是跨周期地確定產(chǎn)品風(fēng)格，根據(jù)對既定策略集的回測績效，對應(yīng)著不同的股票中樞與預(yù)期回報。
周期性資產(chǎn)配置則是6-12個月著眼于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)比例調(diào)整，股票與債券之間長期負(fù)相關(guān)的內(nèi)在基礎(chǔ)也是來自經(jīng)濟(jì)周期，兩者結(jié)合可以提升性價比。
但是，他也特別指出，即便是類似經(jīng)濟(jì)周期這種具有強邏輯的長期規(guī)律，也會發(fā)生異化。“比如，前些年大家說，美林時鐘轉(zhuǎn)太快給玩壞了，再比如，這兩年的疫情、地緣政治事件其實也異化了經(jīng)濟(jì)周期與政策周期，所以，前些年，我在自己的體系中對經(jīng)濟(jì)周期式的資產(chǎn)配置做了兩項補充：風(fēng)險配置與防御配置，都是想在更短的一些時間窗口里，根據(jù)股票、債券的波動率風(fēng)險以及市場的尾部風(fēng)險信號進(jìn)行進(jìn)一步的比例調(diào)整?！?/p>
識別市場尾部風(fēng)險信號，系統(tǒng)性調(diào)整整體倉位在特定市場行情下（比如股債雙殺的場景）對于“固收+”基金有著重要意義。
“就以近段時間的市場為例，一方面市場的跌幅比較大，另外一方面，2020年時股債之間能夠自動抵消沖擊，而今年并不能，只能依靠整體的減倉動作?！标愡B權(quán)談到。
陳連權(quán)還認(rèn)為，這類產(chǎn)品盡管字面上叫“固收+”，但在實際的生產(chǎn)流程中不僅有加有減還有有乘。
“若是能夠獲取超額收益，則要加；但對于明顯不合適的風(fēng)險，恐怕就得減；而要真正地在多種資產(chǎn)之間發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，真正實現(xiàn)1+1>2的效果，還需要做乘法。我們通過在股債之間，不同策略、因子之間構(gòu)建低相關(guān)性矩陣，可能就可以乘出不一樣的增強效果?！标愡B權(quán)進(jìn)一步闡述。
低相關(guān)因子矩陣是量化“固收+”的靈魂
在陳連權(quán)看來，擁有一個低相關(guān)的資產(chǎn)或因子矩陣是量化賦能“固收+”產(chǎn)品的靈魂之一。
“整個組合只有呈現(xiàn)出‘東方不亮西方亮的效果’，凈值才能表現(xiàn)出抵抗波動的韌性。換句話說，‘固收+’產(chǎn)品組合的低波動性來自于組合內(nèi)各類資產(chǎn)的低相關(guān)性，而這種低相關(guān)體現(xiàn)在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間等等，正常情況下，它們是各自分屬于不同風(fēng)險敞口的資產(chǎn)和因子。”陳連權(quán)說道。
A股市場聚集了各類型的投資者，收益的來源也相對豐富，因此，陳連權(quán)也盡量擴(kuò)大因子的選擇范圍，盡可能去捕捉市場上的不同收益來源。值得一提的是，他傾向于把所有因子都看做風(fēng)險因子，即便某些因子過去能帶來很高的Alpha。換句話說，在他的整個“固收+”資產(chǎn)配置框架之下， 并不排斥那些超額穩(wěn)定性有其自身波動，但長期而言仍然具有較好的風(fēng)險溢價補償?shù)囊蜃印?/p>
“以過去幾年的市場為例，價值因子在去年四季度到今年一季度一度表現(xiàn)突出，但此前它已經(jīng)多年未有超額收益；而小市值因子在2017年之前一直是超額收益因子，但在2017年至2018年兩年時間也一度衰減；今年雖然小盤股表現(xiàn)活躍，但從績效歸因上看，背后超額收益的來源并非小市值因子，而是流動性因子在起作用。”
陳連權(quán)還認(rèn)為，相比起價值投資是偏賠率的投資，“固收+”基金相對更偏勝率投資?！拔也粫桃馊ふ摇鸬V和池塘’，我只要確保捕捉超額收益的網(wǎng)足夠?qū)?，且網(wǎng)上的各個節(jié)點彼此低相關(guān)，這樣的情況下，市場中哪個地方出現(xiàn)超額收益，模型就能及時捕捉，同時，哪個地方出現(xiàn)波動，模型也能立刻做出反應(yīng)。這樣也才更貼近絕對收益目標(biāo)產(chǎn)品的訴求?！标愡B權(quán)作了一個形象地比喻。
也正因“固收+”基金更偏勝率投資，“固收+”基金在個股投資中也相對偏右側(cè)交易，等待拐點出現(xiàn)之后再進(jìn)場，左側(cè)“埋伏”的情況相對較少。
隨著A股市場上的量化“選手”越來越多，競爭日趨激烈，在陳連權(quán)看來，超額收益的來源有三：獨家數(shù)據(jù)、獨創(chuàng)算法、獨步算力。公募在邏輯想法上是可以有發(fā)揮空間的?！翱傮w而言，從邏輯的角度去構(gòu)造選股因子，同時也可能和在資產(chǎn)配置框架下的其它一些策略流構(gòu)成低相關(guān)的收益來源，從而進(jìn)一步豐富整個相關(guān)性矩陣。 ”陳連權(quán)表示。