在告別三年疫情之后，很多人在2023年初都對市場抱有比較高的期待，而截止年底，滬深300指數(shù)全年下跌了11%，未能以紅盤報收。
展望2024，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“要圍繞推動高質(zhì)量發(fā)展，突出重點，把握關(guān)鍵，扎實做好經(jīng)濟工作”，“堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”，而同時財政政策會“適度加力”，貨幣政策會“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，相信隨著以上政策落實為行動，全年經(jīng)濟走勢會比較穩(wěn)健。
看房地產(chǎn)以外“更大的局”
房地產(chǎn)市場的走勢，是各方關(guān)心的話題。CF40及海通證券近期分別系統(tǒng)研究了海外房地產(chǎn)市場下行周期的規(guī)律，發(fā)現(xiàn)通常調(diào)整時間需要持續(xù)數(shù)年，同時發(fā)現(xiàn)，短期調(diào)整幅度比較大的地區(qū)，走出衰退的時間則相對短一些。根據(jù)海通證券的統(tǒng)計，截止目前我國的房地產(chǎn)銷售、投資及新開工自高點（2021年）的調(diào)整幅度已經(jīng)比較大，分別為38%、22%和50%。調(diào)整一方面可以幫助經(jīng)濟擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴，降低要素成本；另一方面，則無疑會壓制短期需求，并可能波及其他領(lǐng)域。2023年A股市場面臨的調(diào)整壓力，很難說沒有來自房地產(chǎn)市場的流動性擠壓和信心沖擊。好在隨著支持房地產(chǎn)市場的政策陸續(xù)出臺，相信這一輪調(diào)整所造成的風(fēng)險外溢正在緩解。2023年11月的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的到位資金開始出現(xiàn)改善，基本面的調(diào)整壓力或許在隨后趨于緩和，根據(jù)海通證券的預(yù)測，2024年地產(chǎn)銷售的增速在-2-3%之間，地產(chǎn)投資的增速在-5-0%之間，會呈現(xiàn)逐步改善的勢頭。
對于房地產(chǎn)，我們不妨再參考一下智者的看法。投資界的傳奇、伯克希爾的副董事長芒格先生不久前辭世，他以99年的閱歷、終身學(xué)習(xí)的精神，給我們留下了許多精神財富。作為周期的見證者，他對房地產(chǎn)市場的調(diào)整，有著自己的親身經(jīng)歷和獨立思考。例如，他曾在1993年的西科金融股東會上談到，“我們經(jīng)歷過三次房地產(chǎn)衰退期，……，從過去的經(jīng)驗看，只要堅持下去，最后的結(jié)果總是不會太差?！庇直热?，對于被廣泛討論的日本房地產(chǎn)泡沫破滅后“失去的30年”，他在2014年每日期刊的股東會上就曾談到，“以日本為例，它用盡了凱恩斯主義的所有手段，為了刺激經(jīng)濟，瘋狂地印錢，25年了，仍然沒有走出經(jīng)濟停滯的泥潭，日本人搞不懂，他們是按西方經(jīng)濟學(xué)理論操作的，怎么不管用了呢？”，“把視野放大，我們可以發(fā)現(xiàn)，日本的經(jīng)濟崛起，靠的是出口，但是亞洲的其他國家也想解決溫飽問題，它們從落后的農(nóng)業(yè)國發(fā)展成了先進(jìn)的工業(yè)國，把日本比下去了。面對韓國、中國兩個強勁的對手，日本當(dāng)然衰落了”。言下之意，房地產(chǎn)泡沫以及政策應(yīng)對是否適當(dāng)并不是日本過去經(jīng)濟低迷的唯一原因。因此，芒格建議人們，“腦子要活，思路要廣，思考所有的可能性”。
因此，我們不妨也把視野放大，去看房地產(chǎn)以外的“更大的局”。我們會發(fā)現(xiàn)，中國過去10年對全球經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)超過了整個七國集團的總和；作為世界制造業(yè)第一大國，中國在制造業(yè)方面擁有品類齊全、配套充分等優(yōu)勢，并在電動汽車、新能源、造船等高端制造業(yè)，保持著強勁的全球競爭力。例如，全球前十大電動汽車電池制造商中6家來自中國，今年中國的汽車出口超越日本，躍居全球第一；中國光伏新增裝機量2013年起，連續(xù)10年保持全球第一；5G基站數(shù)量超過世界其他國家的總和，高鐵總里程占世界的60%；與此同時，越來越多的企業(yè)，在耕耘國內(nèi)市場的同時，開始在國際市場開疆拓土，并取得積極進(jìn)展。甚至在過去并不擅長的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，我們也看到了可喜的變化，不少中國創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)正贏得國際大藥企的認(rèn)可，達(dá)成授權(quán)許可，有些合作總里程碑高達(dá)百億美元；在創(chuàng)新領(lǐng)域，中國“獨角獸”公司的數(shù)量僅次于美國。產(chǎn)業(yè)上的優(yōu)勢體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上，就是我國出口份額的穩(wěn)步提升，截止2023年上半年，中國的出口占世界貿(mào)易的份額為13.9%，而2017年這一比例為12.7%，2019年為13.1%，而其中民營企業(yè)占比高達(dá)61%。這些投身全球競爭的企業(yè)大軍，通過不斷推陳出新的產(chǎn)業(yè)競爭和技術(shù)迭代，是未來中國經(jīng)濟增長的最大底蘊。
股東回報意識的覺醒
回到A股市場的話題，在上市公司家數(shù)突破5000家后，A股市場在服務(wù)實體經(jīng)濟方面，無疑扮演著越來越重要的角色。不過，連續(xù)3年的市場調(diào)整，使A股市場的建設(shè)和完善成為熱議的話題。有人統(tǒng)計近10年來A股市場的累計融資和分紅金額，從其中的落差來解讀市場低迷的原因；有人則對中美股市回報進(jìn)行收益分解，發(fā)現(xiàn)A股來自于分紅、回購和盈利增長的部分，低于美股；還有人統(tǒng)計了近20年來上市公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司平均創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，以此解釋作為A股股東，所得回報不夠理想的原因。而這些分析背后，都有一個共同的底層邏輯，那就是股東回報意識的覺醒。越來越多的有識之士，開始關(guān)注上市公司本身可以為股東提供的真金白銀回報，而不是股價的波動。這其實就是價值投資的基本邏輯，巴菲特曾多次提到投資股票就是買下了生意的一部分（Part of Business），價值投資者天然以股東回報為基本的出發(fā)點。
對于一個快速成長的公司而言，對投入和擴張的重視，超過了對當(dāng)下回報的關(guān)注，這是可以理解的。新興經(jīng)濟體也類似，尤其在一個儲蓄率高、資本充裕的國家，比較容易形成投資驅(qū)動、偏好數(shù)量擴張的增長模式，但對這種模式的過度依賴，通常會壓低可能的資本和股東回報。在中國經(jīng)濟步入增速換擋的轉(zhuǎn)型期，投入和股東回報，理應(yīng)得到更多的重視。我們也欣喜地看到，監(jiān)管部門在2023年推出的很多舉措，包括對再融資增加限定條件，鼓勵上市公司分紅、回購等，都是在為提升股東回報做實實在在的工作，以實際行動推動市場踐行“以人民為中心”的精神。
提升股東回報，不僅需要來自監(jiān)管部門的鼓勵和督促，更需要來自上市公司大股東和管理層的認(rèn)知轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟高速增長的時期，很多公司習(xí)慣了講成長的故事，熱衷于追逐做大的夢想，甚至保持強烈的做老大的情懷，在業(yè)務(wù)上高歌猛進(jìn)，在擴張上不余遺力。這些可以理解為市場競爭中的“動物精神”，是非常必要的，但要讓這些擴張可持續(xù)，還需認(rèn)真考慮股東的回報問題。不以犧牲投資人的長期回報為代價，這樣的投資和增長，才是高質(zhì)量的，否則經(jīng)不起周期輪回的考驗，留下低效資產(chǎn)。近兩年，有些新興產(chǎn)業(yè)，再次上演從產(chǎn)能投放競賽到過剩的故事，值得深思。難怪巴菲特如此注重考察公司管理層的資本再配置能力，因為這決定了公司的價值創(chuàng)造和股東的長期回報。
提升股東回報，需要A股市場投資人的共同參與。“股票市場短期是投票器，長期是稱重機”，市場參與者的每一次買賣行為，都是在對上市公司進(jìn)行“投票”。根據(jù)我們的觀察，市場的長期走勢，往往收斂于上市公司的盈利增長，可以看成是“稱重機”對“投票器”的校正。從這個角度理解，一個波動比較大的市場，恰恰是因為“投票器”和“稱重機”之間應(yīng)該存在比較大的落差，需要不時予以修正。而如果越來越多的市場參與者，可以站在股東的立場，從注重股東回報的角度出發(fā)，更多關(guān)注上市公司本身創(chuàng)造并分配的真金白銀，不炒差，慎炒新，少跟風(fēng)，那么市場就會逐漸形成注重股東回報、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，A股市場，也就可以成為更有利于長期投資的土壤。
2024：期待A股迎來轉(zhuǎn)折
經(jīng)過連續(xù)三年的調(diào)整之后，2024年的A股市場，將呈現(xiàn)一個什么樣的走勢？試圖預(yù)測市場總是吃力不討好的，不過卓越的投資人，還是鼓勵我們在市場面前，一方面要保持敬畏，另一方面要有周期的思維、價值的刻度和行動的勇氣。經(jīng)過三年的調(diào)整，周期的思維會相信市場已處于相對低位，而不會認(rèn)為調(diào)整會一直持續(xù)下去；目前滬深300指數(shù)的PE估值水平已和2005、2008、2013、2018年等歷史大底接近，股債收益差處于高性價比狀態(tài)，心中有價值刻度的投資人，應(yīng)該慢慢忽視掉周邊彌漫的悲觀、不確定和懷疑；三年來一直身處在市場中的投資人，要有繼續(xù)堅持的勇氣，而場外的投資人，至少應(yīng)該可以熱身了。
2024年的A股市場，從自上而下的角度看，市場外部面臨的美聯(lián)儲加息壓力應(yīng)該會緩解，美國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)溫和的衰退，并大概率需要降息，內(nèi)部是房地產(chǎn)調(diào)整的壓力逐步釋放、庫存周期結(jié)束下行，同時工業(yè)企業(yè)利潤從2023年下半年開始已經(jīng)出現(xiàn)改善，預(yù)計2024年上市公司業(yè)績有5-10%的增長。而從自下而上的角度看，不少質(zhì)地良好、經(jīng)營穩(wěn)定的公司價格合理甚至低估，市場總體估值水平處于低位，制度建設(shè)朝著更有利于提升股東回報的方向在發(fā)展。我們有理由期待，市場在2024年會見底回升，迎來轉(zhuǎn)折。
從風(fēng)格輪動的角度觀察，市場在過去三年權(quán)重指數(shù)調(diào)整的過程中，也并非毫無亮點。小市值、價值風(fēng)格，在過去三年持續(xù)獲得了明顯的超額收益，微盤股指數(shù)在過去兩年更是異軍突起。而成長風(fēng)格尤其是大盤成長，則持續(xù)落后于基準(zhǔn)，大部分公募主動權(quán)益產(chǎn)品，組合風(fēng)格偏向大盤成長，因此這兩年體驗欠佳。如果歷史規(guī)律沒有大幅改變的話，風(fēng)格輪動會繼續(xù)下去，有理由相信在未來的某個時候，現(xiàn)在暗淡的，將來會重放光彩。
三年的市場調(diào)整中， “市場先生”出足了“風(fēng)頭”，他時不時以更低的報價，挑戰(zhàn)著市場參與者的神經(jīng)。是讓“市場先生”成為我們的“仆人”，還是讓他成為我們的老師？價值投資大師毫不疑問選擇了前者，而我們在還沒達(dá)到大師的境界之前，不妨兼收并蓄，讓市場先生“亦仆亦師”。一方面，我們不要浪費一次市場調(diào)整留給我們的教訓(xùn)，檢討自己對宏觀走勢、行業(yè)起伏和公司經(jīng)營周期的認(rèn)知，是否存在很多短板，讓市場來當(dāng)我們的老師；另一方面，對于市場先生給出的越來越有吸引力的價格，有時也不要麻木不仁，在合適的時候，就出手笑納，讓市場先生當(dāng)我們的“仆人”。
而從更長周期的維度看，回望上一個十年（2011-2021），經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型和增速換擋，但期間不乏傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過供給側(cè)改革平穩(wěn)轉(zhuǎn)型并提供良好回報的機會，更有移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的蓬勃生機。而新的十年，高質(zhì)量發(fā)展是時代的主題，而自2023年開始出現(xiàn)的人工智能領(lǐng)域的突破，正在給時代帶來新的機會和難以預(yù)計的變化。比爾蓋茨在2024年的展望中預(yù)測，未來人工智能將大大改變世界，并預(yù)計美國普通民眾在18-24個月后就會大量使用人工智能，而哪怕是在非洲國家，人工智能的普及他預(yù)計也僅需3年。相信在新的十年里，人工智能將會給我們帶來更多的精彩和更豐富的機會。
保持堅韌
無論如何，這個時候我們應(yīng)該保持堅韌。保持堅韌，意味著我們在市場面前有周期的思維和價值的刻度，在市場高位不亢奮，在市場低位不退縮，在周期的起伏面前，心懷價值的刻度，不卑不亢，盡量保持理性；保持堅韌，意味著我們堅守在自己的能力圈里，同時隨著市場的律動，不斷拓展自己對經(jīng)濟運行、資本配置、生意本質(zhì)和企業(yè)經(jīng)營的認(rèn)知；保持堅韌，并不意味著我們試圖準(zhǔn)確預(yù)測世事變化和市場起伏，而是保持敬畏，接受不確定，在變化中應(yīng)對，在不確定中進(jìn)化。最重要的是，我們還是要保持著對這個世界的熱愛，投入建設(shè)美好未來的實踐中，奔流不息；保持著對市場的熱忱，這樣當(dāng)牛市的腳步聲再度從遠(yuǎn)處傳來時，我們還可以怦然心動。
芒格曾建議年輕人，“每一天都追求比醒來的那一刻多增長一分智慧；每一天都追求有能力承擔(dān)更大的責(zé)任；每一天都追求盡善盡美地完成所有工作”，這是他語境里的堅韌，踏踏實實，不懈努力，終身學(xué)習(xí)，持續(xù)完善。
芒格還曾說，“想獲得成功，自己得配得上才行；要與優(yōu)秀的伴侶牽手，你自己首先得配得上人家”。我們無法改變市場的起伏，但也不妨追求每次市場起伏之后，都比上一次增長一分智慧，如果我們可以通過不斷學(xué)習(xí)成為聰明的投資人，睿智但樸實，深刻又無華，相信市場會饋贈我們一個更為滿意的回報。
2024，甲辰龍年，新的一年，孕育著新的機遇，愿惠風(fēng)和暢，萬物繁茂，祝有緣人，所愿皆成。